资产负债率高达203%，聚水潭能否成功从港股“补血”？

作者 | 孙佳

(资料图)

编辑丨高远山

来源 | 野马财经

前几年火爆一级市场的 SaaS 赛道，近年遇冷后，头部玩家们开始寻求二级市场融资突围。

近日，电商ERP（给电商行业应用的内部管理系统）龙头聚水潭集团股份有限公司(以下简称聚水潭)向港交所递交《招股书》，谋求在港上市。一时间，这家低调多时的电商SaaS公司引发外界大量关注。

聚水潭先后融资7轮，累计募资超 10亿元， 5 年实现超 70 倍的估值跃升，可谓SaaS 行业的明星企业，但是由于近年一级市场SaaS赛道投资的遇冷，少了资本喂养的聚水潭，开始显露出巨额亏损、造血能力不足的问题，这次冲刺港股，可谓“背水一战”。

聚水潭的核心产品SaaS ERP，主要服务并满足商家用户在电商平台上处理电商订单相关的关键需求。商家可通过聚水潭ERP整合、同步及统筹协调所有店铺、订单、产品、库存，管理其各平台的运营或财务数据，享受便捷的跨平台业务体验。以ERP为核心，聚水潭进一步扩大产品和服务范围并延伸至其他电商运营SaaS产品，成为一站式电商SaaS提供商。

根据国际专业咨询机构“灼识咨询”资料，聚水潭是中国最大的电商SaaS ERP提供商，占据20.7%的市场份额。

近年来，头顶各个细分赛道冠军光环，赴港上市的SaaS企业不在少数，但结局未必尽如人意。前有中国最大的云端HCM解决方案提供商北森控股流血上市，后有中国内地最大的零售云解决方案服务商多点数智正二次递表。

如今，聚水潭也走到了港股上市的关口，这关键的一步，能否顺利迈出？

3年累计亏损超11亿，“烧钱”换来客户数量增长

作为一家SaaS服务企业，聚水潭的营收主要来源于其SaaS业务。《招股书》显示，聚水潭2020年、2021年、2022年营收分别为2.94亿元、4.33亿元、5.23亿元，其中SaaS业务贡献的营收占比分别达到89.5%、91.9%、95.2%，呈现逐年走高的状态。

但公司其实没挣到什么钱，整体是亏损的，2020年至2022年亏损分别为3.64亿元、2.54亿元、5.07亿元，3年累计亏损超11亿元。

聚水潭的亏损之所以居高不下，与其在营销上的高投入不无关系。2020年至2022年，聚水潭销售及营销开支占收入的比例分别达到54%、54.3%、60.1%，金额分别达到1.59亿元、2.35亿元、3.14亿元，均高于同期公司能够获得的毛利。

这也使得公司的盈利前景变得难以预测，就连聚水潭自己都在《招股书》中表示，“公司预期未来随着规模扩张仍将继续产生亏损，短期内无法实现盈利”，聚水潭也给不出盈利时间表。

持续的“烧钱”之后聚水潭也换到了量，2022年聚水潭客户数增长了1.26万名，同比增长达38.1%。但营业收入的增加却与投入不成正比。2022年SaaS产品流水总额增加了2427.9万，仅增长3.3%，远低于上一年同期23.86%的增速。同期，整体的业绩增速也从2021年的47.4%降至2022年的20.7%。聚水潭增速下滑，其中虽然有疫情等宏观因素的影响，但主要还是聚水潭自身原因。

图源：《招股书》

另外值得一提的是聚水潭的人效。SaaS公司人工成本普遍较高，对比中美上市SaaS企业，主要集中在人效30多万这个数字区间，以美国SaaS巨头Salesforce为例，人效维持在35万美元以上，而国内上市SaaS公司，用友在40万元，金蝶在36万元，同行业的微盟、有赞也高于30万元。《招股书》显示，聚水潭员工2947人，对比2022年营收5.23亿，人效仅为18万。在同类公司中，聚水潭的人效属于偏低的。

《招股书》显示，聚水潭目前账面预充值负债额12.86亿元，相当于其2022年营收的2倍以上，可以看出公司尚有大量的客户预付金额待消耗。目前，聚水潭贴吧中尚有一些用户在发帖转让剩余订单量。

图源：百度贴吧

“过去，聚水潭销售以按单计费为主，几年前电商形势大好，客户充值金额多，年消耗也大。近两年受疫情等多种因素影响，部分大商家单量锐减，年消耗自然大大降低，更有甚者停用ERP软件，选用性价比更优惠的打单软件。”行业分析人士指出，另外，电商ERP行业竞争日益激烈，按单计费金额大幅下调，行业普遍每单从0.1元降低至0.02元，此外ERP服务商纷纷推出了价格更为低廉的包年合作模式，以此来争夺客户。为了应对市场竞争，聚水潭也不得不降价优惠。原有客户消耗变慢、续费低，可能是聚水潭只涨客户数难涨销售额的主要原因之一。

多家知名机构入股，但资产负债率高达203%

做SaaS服务有多“烧钱”？《招股书》提到，国内外SaaS盈利前一般要亏损15年。聚水潭成立于2014年，受益于SaaS赛道的火热，过去的9年时间里受到众多知名投资机构的青睐，先后获得阿米巴资本、微光创投、元璟资本、红杉资本、高盛（中国）、中金资本、蓝湖资本、泰合资本等真金白银的支持，C轮融资后估值达到60亿元，总融资金额超10亿元。

但聚水潭目前最新的一轮融资还是在2020年6月的C轮融资，距今已有3年时间。《招股书》显示，截至2023年4月30日，公司账上的现金及现金等价物有2.1亿元，比上年底的4.27亿元减少一半。同期，公司流动资产总额为6.01亿，而流动负债总额为9.22亿元，缺口超3亿元。截至去年年底，累计亏损15.9亿元后，公司的资产负债率已经高达203%。

值得注意的是，2022年，聚水潭对投资者的金融负债的利息开支达到1.03亿元。为何金融负债的利息开支如此之巨？投资行业人士分析，这部分支出可能与其前期大额融资有关。聚水潭A轮融资发生在2017年，如若双方签订了回购协议，行业惯例是5-6年公司不上市可执行回购，投资人有权要求按投资款加年化利息进行回购。

开拓跨境业务成绩未知

聚水潭的业务，主要聚焦于电商ERP赛道，属电商SaaS细分赛道。成立9年之后，聚水潭2022年的年营收达到5.23亿，占市场份额的20.7%，已经成为行业龙头。但现在所处的细分赛道，市场空间有限。

电商ERP赛道划分极为精细，中小商家被售价低的打单软件瓜分，KA级大商家则被更专业化的WMS、OMS软件占领，聚水潭ERP的用户主要为中腰部商家，而聚水潭无论是向上还是向下延伸，都会遭遇激烈竞争。

更加棘手的是，近两年市场针对直播模式涌现的轻量级ERP产品，不仅收费低廉，而且产品设计已能很好满足一部分流程复杂度低的中腰部商家需求，这些公司也正在向利润更大的上游发展，蚕食的正是聚水潭这样定位中腰部商家的市场空间。

而聚水潭也敏锐的感知到国内激烈的市场竞争，《招股书》中提到，公司正开拓跨境业务。但跨境ERP市场同样竞争激烈，老牌玩家马帮ERP、店小秘市场占有率高，且融资能力不俗。前者有华映资本、软银等加持，光2021年融资就近5亿元；后者的投资机构阵容更为庞大，红杉中国、老虎基金等众多机构加持，去年C轮D轮加起来融了2.1亿美元（约15亿元人民币）。

从《招股书》来看，聚水潭尚未披露跨境业务具体数据，新业务何时能够盈利？能否弥补国内激烈市场竞争带来的业绩增长下滑，尚不明确。

这次IPO，聚水潭瞄准的是港股。不过，港股因为流动性问题，已经有相当长一段时间表现不佳，所以近来包括雅士利、达利食品纷纷从港股退市谋求在A股重新上市。但具体到聚水潭，因其亏损的现状，不能满足A股上市的条件，只能考虑港股上市。

从港股一些公司的表现来看，如今年上半年上市的SaaS概念股北森控股，上演了史上“最迷你IPO”，且上半年股价已跌超70%，当前市值约63亿港元，市盈率-2倍；而同赛道的电商SaaS中国有赞，近两年股价持续下跌，目前市值已仅约30亿港元，市盈率-28倍。

过去，资本市场走势良好，对SaaS增收不增利接受度较高，也愿意给出较高倍数的市销率。由此，2020年6月最后一轮融资结束，聚水潭的估值已达60亿。

但如今随着资本市场趋于谨慎，SaaS公司流血上市已经屡见不鲜。而且，聚水潭不论是盈利预期、业绩增长还是现金流，都不好看，在港股流动性不佳的背景下冲刺港股，可能对公司本身的经营发展作用有限，但是港股上市，对于其开拓跨境业务是一个加分项，港股上市公司的名头可以为其品牌背书。

老板拉同事创业，上市前解决离婚风波

聚水潭诞生至今已经有9年时间，老板骆海东现年54岁，毕业于上海大学，学的专业是理论电工专业，学历是硕士。毕业之后先后供职于晟讯科技和嘉兴麦宝等 ERP公司。

2014 年 1 月，骆海东拉上共事了 15 年的老同事贺兴建，以及核心开发团队，9位老同事一起创办了聚水潭。当初为了养活公司，在开发 SaaS 产品的同时，骆海东还和几个核心高管去接其它项目赚钱，直到产品上市。在苦熬多年之后，恰好遇到 SaaS赛道成为了资本风口，聚水潭也获得了众多投资机构入局，才算守得云开见月明。

2020 年，当光云科技以 “电商 SaaS 第一股 ” 的身份登陆科创板时，聚水潭作为电商 SaaS ERP 龙头，创始人骆海东就踌躇满志的对媒体表示 “聚水潭有实力上市，但要到 2021 年上半年再去考虑 IPO”。

当聚水潭搞了C轮融资，收获60亿元高估值。在春风得意马蹄疾的2020年底，骆海东后院失火。因离婚纠纷，其所持聚水潭股权由此被前妻冻结，查阅爱企查信息，这部分股权在2022年底才解冻。

这或许是聚水潭比计划整整晚了2年上市的原因之一。但时移事易，才短短两年时间， SaaS赛道的市盈率就跌下了神坛，风光不再。聚水潭也因此错过了资本市场的高光时刻。

聚水潭的遭遇也不免让人想起当年土豆网，当年土豆网正值上市的关键时刻，土豆网CEO王微和妻子杨蕾闹离婚，杨蕾以夫妻共同财产为由要求重新划分土豆网股份，因此土豆网38%的股份遭冻结，导致土豆网错失美股上市时机，上市之后股价不振，最终与优酷网合并。

从聚水潭开启港股上市之旅可以判断骆海东离婚纠纷应该已经妥善解决，但是创业者如何平衡好事业和家庭的关系，仍然是值得其他创业者引以为鉴的。

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