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事件：2023 年8 月28 日，公司披露2023 年中报，公司实现总营收145.9亿元、同比+25.1%，实现归母净利润70.9 亿元、同比+28.2%，实现扣非净利润70.4 亿元，同比+28.1%；其中23Q2 实现营收69.8 亿元、同比+30.5%，实现归母净利润33.8 亿元、同比+27.2%，实现扣非净利润33.5 亿元，同比+27.4%，合同负债期末为19.34 亿元，环比增加2.08 亿元。

春雷行动成效显著，中高端酒吨价提升明显。23 年H1 公司中高档酒收入129.90 亿元，同比增长25.24%，其他酒收入15.21 亿元，同比增长29.23%。

其中，中高档酒/其他酒的销量分别同比-3.0%/+21.20%至1.69/2.65 万吨，吨价分别同比+29%/+7% ， 带动毛利率分别+2.12pct/+5.05pct 至92.49%/54.36%，我们预计产品结构持续优化，从国窖1573 高端引领到低度放量抢占增量市场高线次高端，产品结构持续升级。整体毛利率+2.43pct 至88.35%，23 年H1 销售费用率、管理费用率分别同比-0.38pct、-0.95pct，最终净利率+1.01pct 至48.8%、创历史新高。公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略清晰，线下消费者运营体系不断完善，线上销售店铺矩阵完成建设，百城计划稳步推进，春雷行动成效显著。公司市场攻坚和拼抢能力大幅提高。

23Q2 促销费用提高带来销售费用率提升，经营现金流表现优异。23Q2 销售费用率/管理费用率分别+0.95pct/-0.82pct 至11.06%/4.16%，销售费用上升主因促销费用提高，23Q2 开瓶红包返现和旅游促销等活动增加。营业税金及附加占比+2.2pct，毛利率同比+3.31pct 至88.63%，23Q2 归母净利率同比下降1.44pcts 至48.69%。23Q2 经营性现金流同比变动+40.52%至41.39 亿元，销售收现95.42亿元，同比+25.75%；23Q2合同负债同比/环比分别变动+2.08/-3.96 亿元至19.34 亿元。

投资建议： 23 年公司将紧紧围绕“促改革、强协同、重聚焦、齐跨越”的发展主题，以务实奋进的姿态抢抓机遇、全力冲刺，推动公司发展迈上新台阶。

我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为133/169/206 亿元，当前股价对应 PE 分别为25/20/16，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧，国窖1573 吨价增长不及预期，特曲60 销量增长不及预期。

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